资料来源：转载自破产法快讯微信公众号
文章来源：《危困企业并购艺术》，法律出版社2017年版
作者：郑志斌，北京大成律师事务所高级合伙人，北京市破产法学会副会长
经济危机席卷全球后，经济复苏的信号已经开始出现。但是对于经历经济风暴的企业来说，由于信贷和资本市场的萎缩，很多企业仍挣扎在生存的边缘。因此，近年来并购困境企业的交易数量持续增长也就不足为奇了。低廉的价格是破产并购的一个重要原因，但更重要的原因是并购者可以将企业业务进行整合后，使企业起死回生，恢复盈利能力从而获利。正是破产并购在解决企业困境方面的卓越效果以及给投资者带来的巨大收益，使得破产并购在理论界与实务界都引起了广泛热议。
一、何为破产并购
破产并购，又称危机并购，是并购重组的一种特殊类型。破产并购涉及传统并购所没有的特殊风险，但也隐藏着巨大的机遇。投资者若能了解破产并购的风险与趋势，通过设计合理的交易结构，就能从该类交易中获利。
适者生存是自然法则也是商业法则。从当前席卷全球的经济危机下可以看出，无法经历经济风暴的企业会被吞噬，而另一些企业则抓住机遇进行并购整合，做大做强。当前我国经济发展进入“新常态”，经济增速持续下滑，产能过剩成为了当前经济运行中的突出问题。产能过剩行业普遍存在产业集中度低、企业规模小、重复建设、产品结构不合理、恶性竞争等多重问题。很多企业由于资金链断裂，处于消亡的边缘。商业，如同人生，命运一半取决于事件本身，另一半取决于人们如何应对。危机并不意味着企业的终结，相反，这可能是一个新生的信号。岁月严寒，经济的寒冬并未消逝，但危机并购的春天已经到来，市场已经为此做好准备，机会的大门正在向期望利用经济萧条获利的敏锐的投资者打开。
每年，都有无数家困境企业进行重组、破产或清算。这很正常，风险是商业的本质，某些风险若处理不当就会导致企业陷入财务危机。现金流为负、资不抵债、无法偿还到期债务、资金链断裂等等都可能成为危机企业的标志。
一方面，破产并购涉及传统并购领域所没有的特殊风险，更具专业性，另一方面，对于能够承受这些风险的投资者，当前的市场为低价并购困境企业提供了绝好的机会，若交易结构设计合理，就可以避免不必要的风险。对于投资者来说，了解危机并购的风险和优势，利用交易模式使二者达到平衡，可以帮助其从这种另类的交易中获益。近年来，公众熟知的危机并购包括顺风光电收购无锡尚德、海鑫钢铁重整、佳兆业重组、信达公司收购嘉粤集团、象屿集团收购夏新电子等等。
二、为何涉足困境企业
商人始终追求利益，投资者涉足困境企业最根本原因也是因为看到了破产并购背后隐藏的巨大利益，收购困境企业可以实现以较低的投入成本换取较高收益的目的，破产并购的优势主要体现在困境企业本身具有的价值、投资价格低以及投资收益高三方面。
（一）困境企业有价值
困境企业的价值主要体现在壳资源的价值以及其具有的核心竞争力。壳资源的价值包括困境企业的上市资格、已获得的行政许可、配额及特殊资质等，核心竞争力主要指困境企业在市场、人员以及技术方面具有的竞争力。股票在主板市场发行、上市交易门槛较高，主板市场对公司的主体资格、公司治理、独立性、同业竞争、关联交易、财务要求、股本集公众持股都有严格的要求，一般公司难以直接上市，借助具备上市资格的困境企业的壳资源降低了普通公司的上市难度。另外困境企业的特殊资质如信托资质需要经过监管部门的批准，通过破产并购投资者可以实现取得困境企业的特殊资质的目的，而不需要再经监管部门的审核批准。
（二）投资价格低
一方面，困境企业股东处于惊慌不安状态，担心企业现状进一步恶化，导致公司价值进一步降低，急于将困境企业出售，并且认为可供自己选择的投资者十分有限，因此困境企业在进行并购重组的交易谈判中便处于劣势地位。
另一方面，由于令人迷惑的信息、紧迫的时间压力、不确定的问题和陌生的程序等原因，困境投资的市场是最没有效率的市场之一。大多数潜在的投资者都避免这样的麻烦而愿意选择程序简明的传统并购。另一些购买者由于缺少专业人员或资金等原因无法快速完成破产并购所需程序。因此困境企业的需求大大超过潜在投资者，提升了投资者在交易谈判中的地位，使得对困境企业的投资价格相对传统交易来说变得很低。
（三）投资收益高
对于能够承担风险的投资者来说，他们认为投资初期低效率的市场和相对较低的价格会在投资退出时获得高于平均的收益。在其他投资者认为高风险的领域，并购者认为其具有特殊吸引力。一般来说投资者相信将坏的公司转变为好的公司所获得的收益超过将好的公司转变为杰出的公司。他们认为对于基础设计进行管理上的重新调整的风险要低于创造和贯彻一个独创的发展战略。
总结来说，若投资者试图并购一个困境公司，其需要考虑的因素与传统的并购本质上是类似的，大致有以下四点：
其一，也是所有并购都会考虑的因素，目标公司拥有（1）与当前业务符合的良好战略；（2）符合要求的产品线；（3）可以提供额外的分销能力；
其二，与正常企业相比，由于困境企业的资产被低估，并购者可以以低于其真实的价格的折扣价获得；
其三，陷入困境的企业很多，但由于危机并购的复杂性和所涉及的破产重整知识的专业性，使很多投资者望而却步，很少有投资者愿意花费时间和精力去进行研究并完成交易，这就使得潜在的并购者可以利用专业知识在这个无效市场中获利；
其四，困境企业不可避免都需要进行某种形式的重组、新资本注入、出售或者清算，这些交易从某种程度上讲都是被迫的。也就是说，若当事方无法通过协议达成交易，最终会申请破产，破产程序最终会为解决问题提供一个平台，达成一个折中的结果。
三、企业陷入困境的原因
企业陷入困境的原因类似于人体陷入不健康的病因。由于病因具有一定的隐蔽性，当一个企业陷入危机，外部最先看到的往往不是病因，而是具体的外在表现。症状只提示企业的哪些方面出了问题，若要帮助企业恢复生机，重要的是必须找到引发问题的根源即病因。企业出现危机的原因从大的方面区分为内外二因，以病人患病为喻，即：自身体质原因，外部环境原因。
（一）企业出现危机的内部原因
1、盈利能力差（造血功能弱）
对存在即以营利为目的的公司而言，盈利能力是其立于不败之地的基础。企业的盈利能力就如同人体的造血功能，如果人体造血能力弱，身体抵抗力差，就难以抵御病魔的侵扰，容易患病。企业如果盈利能力差，势必资金周转困难，缺乏发展资金，容易造成主营业务萎缩，市场占有率下降，如果长期得不到改善，将会形成连续、大幅亏损。经营有风险，公司出现短期亏损也属正常，可通过之前的内部积累或外部融资等资金运作加以克服，然而，如果亏损的根本原因出在盈利能力上，则很难转亏为盈。一个长期亏损的企业，自身造血难以满足需要，从外部获得资金支持也比较困难，即使一时通过银行贷款或民间借贷等融资手段获得输血，但只能是治标不治本，反而使公司背上愈来愈沉重的债务负担，在困境泥沼中越陷越深。
2、资产负债率过高（体重超标）
高负债率毫无疑问是中国困境企业的通病。从目前国内进行重组的企业来看，负债率多数超过100%，甚至有的超过200%。例如， *ST联华，重组前原上市公司资产总额为2000多万元，负债为9000多万元，资产负债率高达460%；四川金顶，重整前资产总额约9.3亿元，负债约14.5亿元，资产负债率达156%；锌业股份，重整前资产总额约31.8亿元，负债总额约为64.6亿元，资产负债率达203%。另外，有些企业虽然资产负债表上显示资产大于负债，但实际上，资产水分较大，经过评估后，事实上已经资不抵债。
人体超重太多易诱发多种疾病，企业负债过高也使企业负重前行，危机四伏。负债率高，企业投资经营缺乏充裕的资金支撑，难以实现长远发展，另一方面，企业偿债能力削弱，融资难度加大，反过来又进一步降低了企业通过融资摆脱困境的机会。如果产业自身盈利能力强，市场行情好，高负债率的负面影响可能不会马上显现，但如果行业大环境萧条，盈利大幅度缩水，持续出现亏损，高额利息负担无法得到丰厚利润的弥补，成为公司一项沉重包袱，进一步加重公司亏损情况，形成恶性循环，一旦资金链断裂，危机将一触即发。
3、资产流动性差（血流不畅）
人体如果血流速度放缓，易患心脑血管等疾病，而如果公司资产流动性差，一定时期内现金净流入不能满足偿还债务的需要，很有可能引发公司财务危机。
公司的成败往往取决于能否创造出可持续的现金流。公司资产流动性差，支付能力弱，公司必然陷入困境，而不能清偿到期债务本身就构成公司破产的一个法定条件。实践中重整或者破产清算的企业绝大多数都存在资产流动性差、现金流短缺这一突出问题。
4、公司治理出现僵局（身体中枢系统失调）
“公司治理僵局”，这个新鲜的名词如今正频繁的出现在公司经营管理中。根据《布莱克法律词典》的定义，公司僵局是指在封闭持股公司中出现的由于公司的控制结构允许一个或多个不同意公司某些方面政策的股东派别阻止公司的正常运作所致的僵持状态。公司治理僵局集中表现在由于股东、董事之间矛盾激化而处于僵持状态，导致股东会、董事会无法有效召集，或者是虽然能够召集但无法通过决议，低效运转，甚至陷入瘫痪。公司治理僵局主要表现形式包括公司出现控制权之争、缺乏有效的实际控制人或实际控制人突遭变故以及权利机构之间发生冲突。
5、决策失误（主观判断错误导致身体受损）
正如良好的身体素质需要身体主人的悉心保养，公司健康发展也需要决策层敬业谨慎，审时度势，做出正确的战略部署。然而，实践中，很多企业面临危机往往就是一两个关键性决策失误造成的。
公司发展到一定阶段，通常倾向于扩张规模，实施多元化经营策略。多元化意味着进一步的增长，但同时也隐藏着较大风险。扩张过快，各业务都不可避免地产生资金需求，摊子铺太大，开发资金不能跟上，很容易诱发财务困境。在整体经济形势不景气时，每个项目都有可能发生危机，多元化经营未必能够分散风险，反而有集中加剧的可能。此外，新业务的发展很可能导致对核心业务的忽视，导致公司原有优势越来越小。
6、管理不善（缺乏科学保健）
在造成企业衰退陷入危机的各种原因中，管理制度不健全，管理团队管理不善难辞其咎。公司管理制度是公司文化的主要内容之一，是实现公司目标的有力措施和手段，包括公司产权构成、组织方式和管理方式的体系和组合方式。合理的公司制度能够保证公司正常运转，协调领导、管理层和员工之间以及本公司与其他公司之间的关系，调动各方的积极性和创造性，有利于更快更好地实现公司目标。而如果公司制度不健全、不科学，不能与时俱进，必将影响公司正常运转，削弱公司市场竞争力。
7、技术设备落后（身体器官老化）
正如身体器官老化会引发人体健康困扰，如果公司的技术、设备不及时更新换代，落后于同行业其他公司或者国际先进水平，直接影响生产规模、产品质量及盈利能力，可能会造成持续亏损。公司要想继续生存发展，就需要加大研发投入，进行技术创新，设备更新换代。
（二）公司出现危机的外部原因
1、经济环境变化（气候、环境变化诱发人体疾病）
季节变换、天气恶劣的时候人体易患病，公司经营亦然。经营环境和行业规律很大程度上影响着公司的良好发展。当然，外因通过内因起作用，如果公司本身内部配置优良，适应外部环境变化的能力较强，则不易出现危机。
外部经营环境包括两个层次：宏观经济环境和微观经济环境。宏观经济环境和微观经济环境双重作用，影响着公司所处行业的周期性变化。有一些行业因受供求关系、竞争、劳动力、核心技术等因素影响显著，而呈现出明显的周期性变化特征，典型的周期性行业有大宗原材料（如钢铁，煤炭等），工程机械，船舶等。行业周期波动不可避免地会给公司带来负面影响，如果公司不能顺利克服，就很可能出现危机。如丹东化纤、吉林纸业、石岘纸业、金城纸业等都因造纸、化工的行业性特点而陷入困境。而山西联盛、海鑫钢铁等大型民营企业也相继资金链断裂，濒临破产。
2、利益相关方危机蔓延（被其他病人传染）
身体健康的人如果与患有的传染疾病的人关系密切，接触过多，也容易患上疾病。一个企业即使生产运营正常，业务盈利能力较好，财务成本控制合理，但如果与其有关联的其他企业陷入危机，也难免会受到波及。
（1）因对外担保而遭牵连
因金融机构提供贷款通常要求贷方提供担保，公司运营过程中不可避免需要以自有财产提供担保，或者寻求第三方提供财产担保或承担保证责任。如果公司对外提供担保，客观上就会存在为其他公司欠款进行清偿的可能性。有些企业家喜欢开数家公司，相互作保。如果其中一家公司出问题，将连带所有关联公司集体下水，想要解决问题时，会发现其中盘根错节，杂乱无章，毫无头绪，无法找出突破口，最后有些原本可以存活的公司也被牵累，无法救治。有些地区相互担保的现象非常普遍，公司之间利益捆绑现象严重，一旦其中一个公司资不抵债宣告破产，其他公司也必将受到波及，甚至引发多米诺骨牌式的倒闭潮。
（2）因交易对手或者其他利益相关方出现危机被波及
当一个企业面临危机时，这个企业的上下游客户通常会受到影响。特别是有些指定甚至唯一供应商或者销售商，危机企业在这些企业中的业务占有相当大的比例，一旦该企业生产停滞，供应商和销售商都将面临一定风险。
3、突发事件（人体受到外力打击）
天有不测风云，人有旦夕祸福。突发事件也有可能导致企业混乱，较为常见的突发事件有如下几种：
（1）大规模产品责任事件。此类事件包括企业自身生产的产品责任事件和供应商带来的危机。
（2）突如其来的调查、仲裁或诉讼案件。这一类突发事件发生频率较高，但多不易预测，公司在采取应对措施时往往比较被动，如果不能快速、妥善处理，很可能酿成危机。例如，我国光伏产业2013年受到欧洲反倾销调查和美国双反调查，出口严重受阻，陷入产业寒冬，导致光伏行业的领军企业无锡尚德深陷破产险境。
（3）意外事件。自然灾害会给公司运营带来危机。这在地震、火山、台风飓风、海啸等自然灾害较常见的地方非常普遍。隧道失火、桥梁垮塌、输油管道破裂等意外事故的发生也不可避免地会对相关企业造成重大影响，甚至可能使企业永远丧失翻身的机会。
四、破产并购的特点
破产并购与传统并购最明显的区别是，破产并购的对象是正在经历流动性危机的困境企业，这导致了债务人和债权人之间的关系的差异。另一个区别是，在危机并购中司法机关，比如法院扮演的角色，是平衡债务人和债权人之间的关系。总体来说，危机并购与传统并购有以下几点差异：
（一）宝贵的时间
在危机并购中，通常要对时间和价值进行权衡，困境企业的资产价值通常被形容为“正在融化的冰块”。为了获取现金，出售者会希望交易迅速进行，因此提出的条件较少。对于困境公司面临的关键问题，投资者必须迅速进行评估，以判断如何解决这些问题，以及其对公司经营和价值的影响和购买者可获得的机会。在几乎所有案件中，成功的投资者都要有快速有效进行必要尽职调查的能力，有在较少回合中评估风险并进行协商谈判的能力。当时间有限时，准备工作就变得至关重要。
（二）特殊的风险
在破产并购领域，存在着很多传统并购不存在的风险，包括程序上的风险和实质意义上的风险。比如存在被债权人或者管理人认为构成欺诈性转让的风险，出售者的高管被认定为违反信托义务的风险等等。此外，若交易完成后，被收购者的经营状况继续恶化，企业可能会走向破产清算，投资者的收益目的落空。
（三）复杂的利益相关方
在困境投资的背景下，交易会涉及很多的利益相关方。通常包括高级债权人、次级债权人、特定资产的贷款人、关键供应商、客户、土地出租人、工会、管理层和股东。了解每个利益相关方的真正经济利益、手段，是非常关键的。对于利益相关方的权利和利益的了解，有利于作出结构选择和控制方案。同时，利益相关方之间通常会存在利益冲突，这种情况下则需要极强的领导能力、谈判技巧和与不同当事方不断地进行交流，以最小化冲突，增强一致性，保证交易在正常轨道上。
（四）迅速的交易模式和程序
由于需要进行快速的尽职调查、谈判和交易，加之出售方的陈述与保证的价值有限性，危机并购程序通常有以下几个交易模式：法庭外重组、参与拍卖、通过重整计划购买、清算、通过预重整程序购买、“Loan-To-Own”模式等。并购一个企业的方式有很多，在作出决策前必须进行充分考虑和评估。若在法庭程序内进行交易，程序必须透明，有备查证明文件，并与多方利益相关方进行交流。
（五）特殊的评估问题
与通常的评估方法相比，破产并购的评估需要进行一定的调整。一个成功的危机专家在判断不同种类的困境资产时会根据经验采用不同的分析指标。
（六）有限的尽职调查与合同保护
与传统的并购不同，困境企业的投资者通常只有有限的时间进行尽职调查，得到相对较少的合同保护。尽职调查的进行必须高效、具有策略性，主要针对交易的关键问题进行。此外，在困境资产购买协议中，投资者会失去一定的赔偿保护权利。与传统并购相比，出售者的陈述与保证会更少也更狭义。
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