浙商资产研究院《金融行业周报》（第335期）
关税对抗引爆美债流动性危机，全球市场风险偏好拐点显现；华侨城三年巨亏260亿，央企也撑不起“文旅+地产”旧模式；中国信达个贷处置回收率42.2%，为存量不良处置打开新窗口；惠誉上调中国信达评级展望，政策性功能回归意味浓厚上周，中美双方围绕新一轮关税问题频频博弈，美国方面一度提出高达60%的对等关税设想，掀起市场对“贸易战升级+滞胀来袭”的恐慌。伴随政策不确定性飙升、美债遭遇非理性抛售，全球市场出现债汇双杀，美债定价体系遭遇技术性与信用性双重挑战。【评论】这场由关税“黑天鹅”触发的美债震荡，不只是美国政策的“短期不确定性”，更折射出全球资本市场对”美国信用”的系统性重估。本轮市场动荡的核心不在关税本身，而在于美国政策制定预期的不稳定性空前加剧，美债开始融入国家信用折价；特朗普团队倾向通过滥用关税工具维稳就业与压制通胀，反而将宏观政策逻辑“政治化”；在强美元周期趋缓背景下，美债不再与美元形成正向联动，打破了传统避险定价模型。这标志着全球资金对美债的“锚定属性”开始动摇，也令全球资产重新寻找“定价中枢”。本轮事件中，美债收益率大幅上行，但美元指数反而走弱；亚太市场资金流出加剧，新兴市场货币承压；美联储政策预期出现“分裂”，降息逻辑被关税掣肘，通胀预期难下。这其实反映的是市场更担心“美国财政可持续性”问题，而非短期利率路径本身，这是对“大国信用逻辑”的深度怀疑。虽然短期冲突升级，但特朗普后续“策略软化”说明中美谈判存在空间。市场对这一变化也迅速反应：美股尾盘止跌反弹；市场利差收敛；避险资金短暂回流核心资产。这意味着未来中美关系更可能处于“结构性摩擦+周期性妥协”状态。全球市场或将习惯“冲突—缓和—再博弈”的新常态。华侨城A近日披露2024年报，全年亏损高达86.62亿元，连续三年亏损合计超260亿元，成为央企体系内持续亏损的典型样本。作为曾经“文旅+地产”融合发展的先行者，华侨城正面临全面的战略与财务重构压力。【评论】华侨城的持续巨亏，不仅是个体困境，更折射出央企房企在旧模式下的系统性“掉队”。尤其在当前“保交楼、去杠杆、重流动性”的行业主基调下，这种“重资产+长周期+弱回款”的发展路线正被市场严厉惩罚。曾几何时，“文化+旅游+地产”的组合一度被视为产业协同的典范，华侨城也以此叠加文旅红利、拿地便捷、营销差异化。然而在当前环境下，这种模式却遭遇三大困境：资产沉重、周期过长：文旅投入周期动辄5年以上，现金回笼慢，抵御市场波动能力极弱；人流变现难、游客单值低：疫情冲击后，消费者偏好转向“轻文旅”，大项目难以盈利；地产属性“弱化”但未彻底“剥离”：文旅项目仍依赖土地开发收入输血，未形成内生稳定的商业闭环。华侨城是少有出现连续巨亏的央企上市平台，说明“央企身份”不再构成财务护身符。国企考核机制变化、“去地产化”改革方向、投资问责加码等因素叠加，令央企更需讲效益与利润，不能再靠“长期主义”做遮羞布。华侨城如果想走出困境，仅靠削减亏损项目难以为继。行业需要的是轻资产运营转型（如景区委托、IP输出、物业联营等）；资产证券化退出机制建设（如REITs退出支持）；跨业资本引入与赋能（如文旅+大健康、消费、直播、短剧产业联动等）。（一）中国信达通过打包处置银花公寓51户个人住房贷款，债权总额为2901.28万元。经过公开招商和拍卖等综合手段，最终实现债权回收率42.2%，远高于不少银行近期个位数的个贷转让回收率。【评论】这起“42.2%回收率”的个贷处置案例，是当前不良资产行业一线破局的典型信号。它背后的意义远不止“处置成功”这么简单。对比当前市场上普遍个位数的个贷回收（如蚂蚁消金个贷资产包仅0.9折、江苏银行0.5折大甩卖），信达此案例回收率超四成，极具突破性。它意味着精准定价和市场化操作可以大幅提升回收效率；局部资产依旧具有优质变现能力，市场信心并未全盘丧失；不良处置“拼能力”的时代正在到来，AMC角色或从“兜底人”变成“运营人”。此次项目处置不再局限于“一折甩卖”或“静态挂牌”，而是综合使用打包、招商、拍卖等方式提升处置灵活性与吸引力，充分激活二级市场参与，最终实现超底价成交。这说明政策放宽+资产多元化+手段组合，正是新周期资产管理的核心方法论。随着居民负债质量整体承压、银行“断臂求生”情绪浓烈，个贷类资产已成为2024–2025年不良资产市场主流产品线。而信达此次成功处置，也对其他AMC、银行及二级市场投资人构成参考价值：对个贷资产进行精细分类、批量筛选，有望实现价值发现；二级投资市场可依据地域、物业、还款习惯等因素，制定更“聪明”的出价策略。（二）4月10日，国际评级机构惠誉将中国信达及其子公司信达香港的评级展望由“负面”调整为“稳定”。尽管中国信达近期与东方、长城、中证金融、中国农再一起，被财政部划转至中央汇金，但惠誉此次上调评级的原因，更多是出于对其政策性功能强化的判断，而非单纯股权归属的调整。
【评论】这次评级调整，释放出一个清晰信号：中国信达及大型AMC，正在从市场化探索回归到更接近“政策执行器”的角色，未来或将深度参与到国家层面不良资产纾困、债务结构优化、系统性风险防控等关键任务中。惠誉强调的不是财务指标，而是对其政府支持的高度确定性。这其实表明信达在未来宏观经济波动期扮演“稳定器”角色的预期增强；国际资本市场对中国金融体系“出清+托底”路径逐渐形成信心；对大型AMC的信用风险认知从“类市场机构”回归至“准财政平台”。评级稳定使信达未来在境内外债市的融资成本得到优化，尤其是在当前：海外美元债发行趋于谨慎；融资端市场化程度提高、信用溢价敏感度上升；AMC需参与地方债务重组、银行不良回表项目增多的环境下。信达拥有更稳定评级后，可以更低成本获取长期性、批量化低息资金，服务国家级债务结构重整任务，亦可能加快其REITs、ABS等创新产品的布局。三、政策性职能强化背后，是行业“去通道化、再功能化”的新方向信达未来的职能很可能包括：承接部分银行系统性不良资产，维稳金融市场；深度参与地方政府债务纾困，如涉旧改、棚改债；与财政、央行共同参与金融风险化解专项平台建设。这也意味着AMC行业未来的核心逻辑，或从“资产套利商”转型为“风险经营人+经济平衡者”。
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