我国商业保理的发展晚于银行保理，商务部于2012年发布《商务部关于商业保理试点有关工作的通知》，正式开始在上海、天津等地试点商业保理，至今我国商业保理公司的注册数量已经超过7000家。作为服务实体经济最直接的融资渠道，商业保理的发展备受政策制定者的关注，先后出台了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》、《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》等支持政策，与其他金融机构受到的严厉监管形成鲜明对比。政策导向如此积极，但是保理行业的发展却并不顺利，经过调研得知行业内业务规模超过十亿的机构不过十家，商业保理行业发展水平不高，并且两极分化现象突出，对此本文从案例分析和模式分析的角度讨论商业保理的发展痛点和解决之道。
（一）商业保理具有良好的外部环境和巨大的潜在业务
十九大后金融严监管的步伐越来越快，目的越来越明确，就是要扭转过去金融脱实入虚的现象，引导资金向实体经济输送，提高实体经济的造血能力，缓解日益增长的债务负担。
我国实体经济融资难、融资贵问题一方面来源于虚拟经济对实体经济的挤出效应，另一方面来源于产业链之中存在上下游资金占用问题。金融强监管虽然能够限制资金在虚拟经济中空转的问题，但是产业链中资金占用问题并不会改变，因此有必要设置新的融资渠道。对此国务院办公厅出台《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，鼓励商业保理发展，缓解供应链上资金供需不平衡的状况。
此外金融严监管间接为商业保理拓宽了业务途径，例如地产行业在严监管下融资渠道基本被堵死，商业保理作为替代性的融资渠道，其地位也日益突出。例如前海一方对地产企业的工程款保理业务，一方面缓解了上游供应商的资金问题，同时也对地产企业进行了展期，在市场需求和政策需求中间取得平衡。
如图1和图2所示，我国规模以上工业企业应收账款规模持续5年保持高速增长，截止至2017年底我国规模以上工业企业应收账款规模达到13.5万亿，同比增长8.5%。
沪深上市公司的应收账款规模也呈现出逐年上涨的趋势，如图3所示。此外图4揭示了产业链中的资金占用问题，房地产企业作为产业链中核心企业，其议价能力强于上游（建筑企业）和下游（购房者），因此房地产企业会向上下游占用资金，这体现在建筑企业较高的应收账款规模和房地产企业较低的应收账款规模。
（二）资本市场通道开启为商业保理跨越发展提供基础
保理资产具有核心企业信用关联度高的突出特征，资本市场认可度较高，适合证券化后流转。与此同时政府也鼓励保理公司借助资本市场工具放大融资能力，服务实体经济。发改委等八部委的联合发文《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，指导要稳步推进资产证券化发展。强调了与应收账款相关的融资方式，指示要加快推进应收账款证券化等企业资产证券化业务发展，盘活工业企业存量资产。
从2017年至今，我国共发行保理融资证券化产品87笔，发行总额771.77亿元，其中66笔底层资产为房地产产业链保理融资，发行总额616.42亿元，占据了发行总金额的80%。近期一方保理获批400亿的地产保理储架额度，2018年全年的保理融资证券化有望突破1000亿元。
（三）商业保理公司发展迅速但两极分化
发改委等机构出台多项政策鼓励商业保理发展后，广泛的社会资本开始关注商业保理，商业保理市场迎来了前所未有的大发展。如图7所示2016年我国商业保理融资余额达到5000亿元，同比增速更是达到了三位数。而图8则显示出商业保理公司的注册数量连续数年保持快速增长，目前保理公司的注册数量已经突破7000家。
虽然商业保理市场火爆，但图8所示的商业保理公司注销吊销数量的增长速度却令人担忧。事实上根据同业调研，公布的注销吊销数仅是冰山一角，更多的商业保理常年处于盈亏平衡，难以连续实现盈利，7000家注册成立的保理公司中仅50家具备一定规模。
（四）商业保理的阿喀琉斯之踵与反思
商业保理行业享受着国家的政策鼓励和资金引导，但是实际上经营成功的公司甚少，目前比较明确的几个弱点有：和产业资本联系不紧密、资金来源不足、商业模式定位不清等。
首先，商业保理和产业资本联系不紧密，致使发展受限。商业保理是介入商贸流通，缓解交易双方议价能力不平等导致的交易不畅，促进商贸交易增长的重要金融工具。而在实务中每条供应链的议价核心，竞合关系、风控重点都不同，因此商业保理机构发展壮大的一个重要前提是具有行业深度。基于此，成功的商业保理机构应当与大型产业集团具有一定的关联关系，从而掌握供应链相关的资源和影响力。事实上，目前较为成功的商业保理机构或是产业核心参股控股，或是在管理人员上有交流，均与大型产业集团高度关联。
其次，资金来源不足，导致商业保理难以跨越资金门槛，介入高价值领域。各地对商业保理公司的注册资本要求各不相同但普遍不高，上海自贸区要求注册资本达到5000万元，而深圳前海则仅需要1000万元就可以注册商业保理公司。低门槛吸引了大量不具实力的资本进入这个高风险的融资行业，因此不难想象为什么大量商业保理机构挣扎在盈亏平衡线上。放大注册资本是重要前提但不是一劳永逸的解决方案，因为银行对于商业保理公司的授信额度并不高，这和商业保理的信用、轻资产属性有关，财务杠杆放不出，公司的盈利能力就很难提高。
此外，错误的商业模式定位导致商业保理发展恶性循环。商业保理公司财务杠杆放不出归根到底还是商业模式没能触及金融机构的痛点，即资金投向缺乏安全边际。目前大多数商业保理机构将自身定位为信用中介，即赚取银行对自身和对保理客户的授信利差（例如银行对保理公司授信7%，对中小企业授信12%，保理公司存在5%的利差空间），该模式下承债主体是商业保理公司自身，而商业保理公司持有的资产主要是各类商业票据而非实物资产，银行的估值逻辑中这类资产抵质押价值不高。
（五）从前海一方看商业保理的信用主体转移策略
深圳市前海一方供应链管理公司成立于2014年，注册资本10亿元，旗下有两家保理公司一方保理和一方恒融，前者主要承做万科同上游建筑商之间的工程款保理，后者则主要承做碧桂园同上游建筑商之间的工程款保理。一方保理注册资本3亿元，实收资本1.2亿元，在2016财年保理余额6.3亿，营业收入5.2亿，ROE高达27%。
和广大挣扎在盈亏平衡线上的同业相比，获批400亿ABS储架额度的前海一方就滋润的多。事实上前海一方正是妥善解决了上述三个核心难题，实现了商业保理的跨越发展。
前海一方专注地产供应链中工程款保理这一细分市场，专注让前海一方迅速和产业链核心企业形成战略合作，利用产业链核心企业的行业深度和影响力在融资过程中占据主动。在纷繁复杂的商贸关系中，前海一方抓住了产业链的核心，顺藤摸瓜，实现了资源的高效整合。
图7和图8分别是一方恒融对碧桂园的商业保理模式，不难发现一方恒融在承做保理业务时非常注重保理资产的后端流转，无论是以ABS的形式向资本市场还是以再保理的形式向商业银行，均将资产流转作为业务核心。图9展现的是这种重流转模式的核心，即信用主体转移。通过保理资产证券化，将承债主体由商业保理公司下沉到保理资产本身，而保理资产是对碧桂园这类AAA级公司的债权，因此保理ABS产品实质上是碧桂园的类信用债，匹配金融机构的资产配置要求。
在该商业模式下，前海一方将自身打造成联通地产供应链和资本市场的资产通道和资产管理服务商。从关联方的角度观察，资产通道的模式对各方都有益处：
（一）核心企业的上游供应商从中获得贸易融资，提高了公司流动性和周转效率。
（二）核心企业从中获得了供应商管理服务（外包给保理公司）和债务展期（保理公司给核心企业债务重组），公司的营运效率和资本市场估值得到提升。
（三）金融机构借助这个资产通道获得了更多的资产配置选择。
对前海一方自身，这种商业模式最大的意义在于规避了信用承担、提高了资金效率，放大了表外杠杆。假设前海一方发行ABS时自持劣后5%，这就相当于资本市场给前海一方20倍的表外杠杆，而且在发行环节就回收了95%的资金，那么同样一笔资金前海一方可以在一年内周转20次，大幅拉高公司的净资产收益率。
（六）商业保理的发展的思考和建议
前海一方的资产通道模式是一种迎合资本市场，替代地产融资的特殊业务形态，前海一方的发展成功和国家严控金融机构向房企融资的大环境密切相关，可以说是需求反弹的产物。这种单一强主体，100%集中度的金融产品实质上更像是地产信用债，而非运用大数定理分散风险的ABS。这类产品是否是真正意义上ABS尚待讨论，但资本市场已经给出了答案。2017年保理融资ABS底层资产75%来自于房地产供应链，国内机构对地产的信仰依然坚挺。
抛开地产金融相关的监管风险，前海一方信用主体转移，表外杠杆放大的商业逻辑还是非常值得同业学习借鉴的。成功的商业保理公司应当做到以下几点：
（一）与大型产业集团形成战略合作，放大产业加保理的协同效应。目前经营较好的商业保理机构背后都有大型产业集团支持，例如前海一方和碧桂园、万科，正奇保理和联想控股，邦汇保理和京东。大型产业集团不仅能够提供资金和技术支持，更能在保理公司发展初期提供集团内业务，帮助保理公司快速度过脆弱的初创期，规避激烈的市场话竞争。
（二）打通资本市场渠道，建立高效的流转机制。商业保理公司面对的是万亿级别的大市场，要学习前海一方这种交易流转的思路来匹配市场需求。要做到这一点首先要和产业集团形成合作，利用产业集团的议价优势向上下游议价融资。其次要和资本市场服务商建立长期合作关系，保理融资ABS规模巨大且滚动发行，需要保理公司和资本市场服务商的密切合作。
（三）建立自动化的商业保理业务系统，降低项目成本。商贸关系纷繁复杂，若将时间和精力花在文件核对及确权上，既浪费人力又延误商机，因此要建立自动化业务系统，降低每单业务的项目成本，创造规模经济。
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