本期要点：
一、政策动态
（一）中央经济工作会议在北京举行
（二）国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会
（三）中国人民银行决定创设定向中期借贷便利
二、行业讯息
（一）信用卡逾期半年未偿规模4年翻番隐藏风险
（二）2019年信用债违约情况不容乐观
（三）“非理性繁荣”消退 不良资产市场转冷
来源：浙商资产研究院
一、政策动态
（一）中央经济工作会议在北京举行
中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。会议指出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。结构性政策要强化体制机制建设，坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革，强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长。社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策，确保群众基本生活底线，寓管理于服务之中。
评论：综合分析中央经济会议的几个关键词不难发现2019年政策导向的主要脉络：通过积极的财政政策引导地方基础设置建设，拉动相关产业经济。同时货币政策保持适度，将金融机构间空转的资金挤出到直接融资渠道，直接灌注实体经济。作为配套政策，在国企改革、财税等方面确保宏观政策的执行落地。宏观政策的执行有效期限一方面观察国内经济的调控态势，另一方面参考美国加息循环节奏，需要进一步观察。
（二）国务院金融稳定发展委员会办公室召开资本市场改革与发展座谈会
2018年12月20日，人民银行副行长、国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强主持部分商业银行、证券公司、保险机构、信托公司、基金公司负责人座谈会，听取对当前资本市场改革发展的意见建议。银保监会、证监会有关负责同志出席会议。与会代表围绕着提升资本市场战略地位、完善资本市场制度、培育资本市场投资群体等方面提出了促进资本市场稳定健康发展的具体建议。会议认为，习近平总书记在纪念改革开放40周年大会上，全面部署了进一步深化改革开放的工作。中央明确提出，要建立市场化、法制化的资本市场，金融部门要加紧行动。当前资本市场风险得到较为充分的释放，已经具备长期投资价值，改革面临比较好的有利时机。与会代表认为，资本市场改革已经形成高度共识，即将进入一砖一瓦的实施阶段，将加快推进。下一阶段，资本市场改革要更加注重提升上市公司质量，强化上市公司治理，严格退市制度。要强化信息披露制度，切实做好投资者保护。要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。要借鉴国际上通行做法，积极培育中长期投资者，畅通各类资管产品规范进入资本市场的渠道。监管部门要加强与市场沟通，积极倾听市场声音。
评论：金稳会在此次座谈会中释放了一个明确的信号，即资本市场要有严格的退市制度，这个观点无论是政府还是坊间都有共识。但是具体到落地层面，由那些机构接手退市企业股权，退市的计划规模，退市的政策有效区间都没有明确的讨论。在这一问题上，笔者认为金融资产管理公司不一定适合大规模承接退市股权，因为金融资产管理公司的整体监管思路和现实能力结构都不符合大规模股权投资要求。
（三）中国人民银行决定创设定向中期借贷便利
为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。中国人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，更加精准有效地实施定向调控，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
评论：人行为引导资金向小微、民营融通不遗余力，甚至祭出“特麻辣粉”这类专项工具。在笔者看来，过多使用定向工具不利于成熟金融市场的构建，因为人行过多参与公开市场操作会影响金融市场的自主调控机制，从而让金融市场一直处于不成熟和被调控的负反馈循环。但考虑到国内投资者教育缺位，尤其是个人投资者必要观念单薄，让位给市场调控又会产生其他负面影响。
二、行业讯息
（一）信用卡逾期半年未偿规模4年翻番隐藏风险
近日央行公布的《2018年第三季度支付体系运行总体情况》显示，信用卡逾期半年未偿信贷总额880.98亿元，环比增长16.43%。而根据第一季度公布的数据，这一数字为771亿元，短短半年增加了110亿元。而2014年同期数据仅为357.64亿元，这意味着4年间信用卡逾期半年未偿规模甚至翻了一番。关于背后的原因，人民大学重阳金融研究院研究员董希淼认为，一是信用卡业务快速发展，客户基数不断扩大进而带来不良率小幅上升。二是信用卡使用存在被异化的现象。虽然当期信用卡逾期半年未偿信贷总额与当期信用卡应偿信贷余额之比仅为1.34%，处于较低水平，但相关风险需要警惕。公开资料显示，韩国、中国台湾等地区都曾出现过信用卡危机。2003年，韩国爆发了严重的信用卡危机，主要信用卡公司坏账率高达13.5%，几乎濒临破产，让韩国经济和民众都承受了巨大的打击。董希淼建议，监管部门和银行应该加强事前的监管和防范。
评论：重阳金融研究院指出信用卡逾期增长一方面是基数扩张和复杂化，另一方面是信用卡确实使用不当，被用来过度消费。从最坏的结果考虑，如果中国出现了类似韩国的信用卡危机，那放眼金融体系没有哪一类机构能够承接这类资产，银行体系内部消化能力不足，资本管理中有风险权重约束，金融资产管理公司偏好抵质押实物资产，信用类债权资产实操不可行。
（二） 2019年信用债违约情况不容乐观
今年是国内债券市场信用风险集中释放的一年，尽管从国际横向对比看，目前约0.74%的债券违约率并不高，但内部结构性风险凸显，前11月债券违约1000亿元，是前一年的4倍，其中逾八成来自民营企业。业内预计，2019年6万亿元信用债到期将创纪录，再加上经济下行、货币机制传导不畅、增加民企贷款的政策难以立竿见影等原因，民企仍将“如履薄冰”，偿债压力依然不小。2019年不仅是境内债市迎来偿债高峰期，也是中资发行人的境外美元债开始步入还款的高峰期。数据显示，2019年到期的境外中资企业债总额561亿美元，其中非投资级债券的到期规模为287亿美元。2020年非投资级债券到期规模更是达到431亿美元。
评论：2019年境内发行债券市场将会迎来偿债高峰，境外人民币债券同样步入高峰期，这相当于检验上一轮宽松的经济结果。如果国内债市面临集中偿付困难，不排除政府会调整货币政策，转向更加宽松的导向，让充裕的现金流弭平企业再融资压力和财务成本。
（三）“非理性繁荣”消退 不良资产市场转冷
“今年我们基本上没做业务，市场热度退去的速度也超过了我们的预期。”临近年终，华南地区某民营资产管理公司（Asset Management Company，下称AMC）总裁对《财经》记者表示。经过前两年的火热行情，在新一轮供需双方博弈中，今年不良资产市场整体转冷，不良资产包价格持续走低。经济下行压力加大、处置难度增加、融资成本上升等因素促使市场参与者回归理性，市场观望情绪浓厚。
不良资产市场的另一端，今年商业银行在监管部门的鼓励下加紧处置不良贷款，增加了不良资产市场的供给。随着不良资产市场整体转冷，拍卖流标不断，直接压低了银行“出包”的心理预期，银行标价也逐渐随行就市。去年不良资产市场一度火热异常，甚至呈现“非理性繁荣”。四大AMC积极在市场上扫货，助推了不良资产包价格上涨，也吸引不少私募股权基金加杠杆进入市场。但随着民营AMC东融因过度加杠杆而最终爆仓，新进入者正逐渐意识到风险。
面对不良资产市场整体转冷，有不少业内资深人士选择观望，并开始反思这一轮“非理性繁荣”带来的风险，机构也纷纷调整策略以便“取暖过冬”。部分业内人士认为各资产管理公司对银行的议价能力已明显提升，不良资产市场逐渐成为买方市场。但也有业内人士认为，这种市场转换并未完成，只能说是从偏向银行的卖方市场过渡到了相对均衡的市场，买卖双方仍有很大的博弈空间。
评论：首先金融资产管理公司（AMC）特指银保监会批文成立，具有不良资产批量转让牌照的专业机构，绝大多数AMC是国有企业，《财经》报道的严谨性有待考。其次，上一轮不良资产非理性繁荣的起点是投资人认为资产价格套利的空间持续存在，但一级市场银行出包定价已经向市场公允价值迁移，另一端实物资产价格长期看淡，因此套利逻辑不再，交易破局也是情理之中。
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