本期要点：
一、政策动态
（一）中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会
（二）国务院常务会议加大对民营经济和中小企业支持
（三）近半数已落地PPP项目完全由政府付费埋藏风险
二、行业讯息
（一）中国信达收购博源集团30亿违约债券
（二）中国不良资产市场趋势逆转，料将重回买方市场
（三）长城资产牵头开展70亿债转股 中国铁物债务危机解除
来源：浙商资产研究院
一、政策动态
（一）中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会
中国人民银行货币政策委员会2018年第四季度（总第83次）例会于12月26日在北京召开。会议分析了国内外经济金融形势。会议认为，当前我国经济保持平稳发展，经济增长保持韧性，总供求基本平衡，增长动力加快转换，人民币汇率及市场预期总体稳定，应对外部冲击的能力增强。稳健中性的货币政策取得了较好成效，宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现，金融对实体经济的支持力度进一步增强。国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但仍存在一些深层次问题和突出矛盾，国际经济金融形势更加错综复杂，面临更加严峻的挑战。会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，进一步疏通货币政策传导渠道。按照深化供给侧结构性改革的要求，优化融资结构和信贷结构，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应，综合施策提升金融服务实体经济能力，推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。进一步扩大金融对外开放，增强金融业发展活力和韧性。
评论：不良资产生成的原因多种多样，并非所有违约企业都是经营不善，产能落后，而不少是受宏观流动性调控致使的资金暂时紧张，因此关注货币政策对不良资产行业研究也很重要。人行会议传达出适度宽松的货币信号，这将使银行不良率整体下降，不良资产处置意愿也下降，实体经济继续运行和扩张，AMC行业收购来源可能收紧。
（二）国务院常务会议加大对民营经济和中小企业支持
2018年12月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加大对民营经济和中小企业支持，增强市场主体活力和发展信心；决定取消企业银行账户开户许可，压缩商标专利审查周期，全面实施“双随机、一公开”市场监管。会议指出，落实中央经济工作会议精神，加力支持民营企业和中小企业发展，有利于增强经济发展内生动力、推动创业创新和就业扩大。一要打造公平便捷营商环境。涉企重要政策制定要听取企业意见并合理设置过渡期。按照竞争中性原则，在招投标、用地等方面，对各类所有制企业和大中小企业一视同仁。对民间投资进入资源开发、交通、市政等领域，除另有规定外一律取消最低注册资本、股比结构等限制。支持提升创新能力，推出相关推荐目录、帮助科技中小企业创新产品和服务快速进入市场，国家技术创新中心、国家重点实验室等可依托行业龙头民营企业建设，支持民企参与关键核心技术攻关和国家标准制定。二要更大力度减税降费，改进融资服务。完善普惠金融定向降准政策。将支小再贷款政策扩大到符合条件的中小银行和新型互联网银行。出台小微企业授信尽职免责的指导性文件。加快民企上市和再融资审核。支持资管产品、保险资金依规参与处置化解民营上市公司股权质押风险。三要维护合法权益。依法保护民营企业家人身财产安全。对因法定规划调整等导致企业受损的，建立补偿救济机制。任何政府部门和单位、大型企业和国有企业，都不得违约拖欠中小企业款项。
评论：常务会议中提出要更大力度减税降费，改进融资服务。这意味着企业固定费用性支出将会降低，有利于企业缓解短期流动性压力。另外改进融资服务，提供多元化的融资便利也有助于企业实现债务滚动。总体而言企业经营的负债压力得以放松，不良资产生成的底层动力消减。
（三）近半数已落地PPP项目完全由政府付费埋藏风险
借PPP违规举债一直是被广为关注的问题。近日，财政部金融司司长、PPP工作领导小组办公室主任王毅在讲话中透露，“如果有回报流，PPP并不算风险，但是现在40%的PPP没有一点回报，完全靠政府付费，于是风险就来了”。王毅透露的这个数据引起市场关注。研究人员查阅了《全国PPP综合信息平台项目管理库第12期季报》后发现，在已落地的PPP项目中，有超过46%的是完全由政府付费。这完全失去了PPP项目的应有之意，将会给地方财政带来不小的风险。如果今后政府财政无法支撑，相关的PPP项目可能会“趴窝”。
评论：PPP项目的本质是政府利用公信力撬动社会资金，投入到有长期收益回报的基础设置项目中，但如果项目资金主要来自政府财政支持，项目本身不产生现金流，那么资产的风险波动就没有缓冲，直接冲击到政府公信。
二、行业讯息
（一）中国信达收购博源集团30亿违约债券
12月26日，内蒙古博源控股集团有限公司(以下简称 “博源集团“)发布公告称，该公司已经违约的30亿元债券，已全部由中国信达收购。双方已经达成一致意见，不再通过托管机关兑付，双方签署了《逾期债券注销框架协议》，向上清所和中债登申请存续债券注销。12月24日，中债登完成了“12博源MTN1”的注销。12月25日，上清所完成了“13博源MTN001”“16博源 SCP001”的注销。
中国信达有关人士称，这标志着国内首单通过债券打折收购、注销登记、实质性重组等组合手段化解违约债券风险项目取得实质性进展。根据公开消息，博源集团于 2012 年 11 月 19 日在银行间公开发行了金额为 11 亿元的“12 博源 MTN1”。于 2013 年 7 月 16 日在银行间公开发行了金额为 8 亿元的“13 博源 MTN001”。于 2016 年 3 月 7 日在银行间公开发行了金额为 11 亿元的 “16 博源 SCP001”。“13 博源 MTN001”应于 2018 年 7 月 18 日兑付本息。“12 博源 MTN1”应于 2017 年 11 月 21 日兑付本息。“16博源SCP001”应于2016 年 12 月 5 日兑付本息。由于到期无法偿付，这三只债券已经全部已经违约。
评论：这次信达打出的是“打折收购、注销登记，介入困境企业救助”的组合拳，其中需要投资人拥有较强的资金实力，资本运作能力，企业管理能力，这些能力都是单一资产处置不具备的投行化运作能力。
（二） 中国不良资产市场趋势逆转，料将重回买方市场
尽管今年不良资产市场颓势显现，投资机构经历洗牌，不过，外资基金参与中国市场热度不减。随着违约风险暴露越来越多及债转股等政策的推进，活跃参与机构看好明年中国市场更多不错的交易机会，而有投资和处置能力的机构对卖方的溢价能力将越来越强。“明年总体上谨慎乐观，谨慎是因为流动性管理压力还是比较大的，乐观是因为它还是一个很热的投资品种，一些基金现金准备还是比较充裕。”一位地方资产管理公司高管对路透称，未来几年不良资产供给会持续增加。
一家外资基金人士也表示，中国无疑是一个巨大的市场，地域不均衡、定价趋于理性以及市场透明度的提高都给外资机构参与中国市场带来更大的发展空间，也关注到在经过前两年大浪淘沙后，一些真正具有丰富实战经验的非持牌机构脱颖而出，明年在加大对中国市场投资过程中会有更多的合作机会。接受路透采访的活跃机构人士普遍认为，宏观环境的变化和去杠杆政策执行上的偏差等令可投资标的日益丰富，从银行到非银，从金融机构到非金融机构，从非标资产到标准化资产，加上今年政府平台、城投债，以及国有企业违约风险不断扩散。
评论：不良资产行业一二级市场报价趋冷，其背后的逻辑有两个，一是民间投资者缺失没有更大的投资动力，流动性收紧后自身的再融资能力降低，反馈到产业链上游。二是资产价格下跌让不良资产流动性也下降，最终让交易趋冷。
（三）长城资产牵头开展70亿债转股 中国铁物债务危机解除
长城资产董事长沈晓明表示，中国铁物债券偿付危机发生后，长城资产第一时间介入，与中国诚通、中国铁物一道，设计一揽子重组方案。于2016年12月15日，长城资产与中国铁物签署《合作框架协议》，通过主动型债转股的创新实施，达到了以债权换股权、以时间换空间的目的，并以此为切入点推动一揽子重组方案的顺利实施。
中国铁物董事长马正武表示，中国铁物将进一步加强基础管理，在经营创效上狠下功夫，加快提升企业核心竞争力与盈利能力，争取明年底实现优质业务资产重组上市。马正武表示，去年签订债务重组协议后，为进一步降杠杆减负债，落实债务重组协议中“债转股选择权”，中国铁物决定实施债转股和重组上市工作。为此，多方按照“好坏分离”的原则，确定了债转股与重组上市资产范围，将相关业务与资产划入新成立的上市平台公司中铁物晟公司。
根据协议安排，中国长城资产出资20亿元与中国铁物、中国诚通共同组建30亿元规模的基金芜湖长茂投资，成为债转股主体——中铁物晟的最大战略投资者，是位列中国铁物之后的的第二大股东。按照市场化、法治化原则，中国铁物最终与7家投资机构达成债转股协议，中国铁物转让持有的中铁物晟公司66%股权，债转股金额共计70.5亿元。具体投资机构及转股金额是：芜湖长茂投资30亿元，国调基金20亿元，工银投资10亿元，农银投资5亿元，民生银行3亿元，招商银行2亿元，人民日报伊敦基金0.5亿元。在退出安排上，中国铁物称未来将择机启动中铁物晟的重组上市工作，并将此次转股股份置换为上市公司股票。此次债转股协议签署前，中国铁物有息债务余额超过200亿元， 2018年末、2019年初共需偿还私募债券85亿元，尚有较大偿债资金缺口。为帮助中国铁物解决偿债压力，中国长城资产对2016年底出资收购的17.6亿中国铁物私募债券进行了债转股安排。
评论：此次长城债转股项目的实施，背后是一整套的企业债务重组、资产重组、再上市融资的投行运作流程，相比简单的债务重组手段更加复杂，参与主体更加多元，综合预期收益也更加可观。
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